Taux courts, taux longs : de la mécanique à la psychologie des marchés

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Sur le marché obligataire, les dernières semaines ont été marquées par la forte remontée des taux d’intérêt à long terme. Que l’on en juge plutôt : le taux à 10 ans en Allemagne atteint aujourd’hui 0,7 % alors qu’il était à 0,40 % un mois plus tôt ; même constat outre-Atlantique avec des obligations d’Etat à 10 ans proches des 3 %. Au même moment, les grandes banques centrales se sont engagées dans une politique de hausse de leurs « taux directeurs » – qui sont des taux à court terme — après une longue période de taux zéro : le taux de la Fed est aujourd’hui à 1,5 %, tandis que la BCE devrait commencer à relever les siens d’ici la fin 2018. Mais existe-t-il une relation nécessaire entre l’évolution des taux d’intérêt à court terme et ceux à long terme ?

La réponse de la théorie économique est assez catégorique : non. Toutes les configurations sont même possibles : on peut par exemple avoir des taux courts supérieurs aux taux longs, situation qualifiée d’«inversion de la courbe des taux ». L’absence de relation vient du fait que taux courts et taux longs ne sont pas influencés par les mêmes facteurs. Pour faire simple, les taux courts sont déterminés par la politique monétaire, dont l’objectif est d’agir sur la conjoncture économique, dans le respect d’une cible d’inflation. Les taux d’intérêt à long terme quant à eux résultent de la rencontre entre l’offre mondiale d’épargne et la demande mondiale d’investissement : si l’épargne est abondante et les projets d’investissement rares, alors les taux longs seront bas. Ils dépendent de facteurs structurels tels que la croissance de la population, l’espérance de vie ou l’évolution de la productivité du capital.

Suite à la crise financière de 2008, les banques centrales ont massivement acheté de la dette publique et contribué à la baisse des taux longs

Facteurs fondamentaux. Pourtant, une récente étude de la Banque des règlements internationaux (décembre 2017) montre que ces facteurs fondamentaux ne suffisent plus à expliquer l’évolution des taux d’intérêt à long terme. Il faut en réalité revenir à… la politique monétaire. Suite à la crise financière de 2008, les banques centrales ont massivement acheté de la dette publique et contribué à la baisse des taux longs, créant même ce que certains appellent une « bulle obligataire ». Ajoutons à cela la stratégie des banques privées, qui ont emprunté à court terme à des taux proches de zéro, pour acheter des obligations à long terme, rémunératrices.

Depuis peu, les banques centrales se désengagent de ce processus – ce que l’on appelle le « tapering » : leur demande de dette publique diminue, ce qui fait baisser le cours des obligations et remonter les taux d’intérêt à long terme. Il existe en effet une relation inverse entre cours des obligations et taux d’intérêt. De leur côté, les banques privées, anticipant la hausse des taux directeurs, achètent aussi moins de dette à long terme. On est donc dans un processus mécanique de normalisation des taux longs, après une période exceptionnelle de taux bas. Mais méfions-nous : on n’est jamais à l’abri d’un choc qui viendrait demain mettre le feu aux poudres. Songeons à un doute des marchés sur la capacité d’un Etat à rembourser sa dette. Le risque qu’il fasse défaut pourrait alors faire flamber les taux longs dans ce pays et générer un phénomène de contagion. Les taux à long terme intègrent aussi des éléments de psychologie des marchés. Et cela n’est ni mécanique, ni anticipable.

Emmanuel Combe est professeur des universités, professeur affilié à Skema Business School.

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